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作者：陶冬，瑞信董事總經理，原載于新周刊

中國許多城市的房地產市場，近來出現了井噴式價格上漲，資金爆出恐慌式搶購。一個號稱上海浦東的新盤，其實距離陸家嘴[0.74% 資金 研報]尚有70公里，但是四百多套住房開盤后在兩分鐘內被搶光。為了規避限購政策，市民涌向離婚中心申請離婚，不堪人潮的離婚中心不得不關閉現場服務，離婚居然需要領籌排日子才獲辦理。

作為經濟學家，筆者曾經提過小陽春，但是根本沒有預見到這輪房價的飆升。我錯在哪里？錯在將房地產按居住屬性進行分析，看房屋庫存、土地供應，看收入增長、人口結構。其實此時此刻的中國房市，那些因素都不重要。今天中國房地產，分析的切入點應該是金融屬性，而非居住屬性。

中國經濟增長缺乏內在動力，于是政府大力實施貨幣擴張政策，今年第一季度的貨幣發行量堪比2010年“四萬億刺激“的陣仗。但是由于經濟下行、產能過剩、風險增高，好的企業不愿舉債，銀行也不愿意借貸。實體經濟無法吸收驟升的流動性，資金唯有滯留在金融經濟中，股市又不旺暢，資金便爆炒房地產。房價初升的時候，很多場合明顯地可以看到地方政府與開發商在拍賣土地上做手腳，誘導資金入市。

一旦房價上漲形成勢頭，則房價地價交互刺激，房地產成為自我形成、自我推動的牛市。資產收益低本來就是居民的隱痛，房價飆升之下，銀行儲蓄迅速被轉化為買房購買力。銀行本身面臨著優質項目越來越少的難題，政府又催著借貸，房貸成為他們交功課的主要手段，近月銀行新增貸款幾乎全部發生在按揭領域。金融創新，又打造出新的借貸途徑，讓資金不足的買房者拉高借貸比率上車。

造成房價地價暴漲的另一個原因，是資金成本的下挫。中國政府的房地產調整，一貫將重點放在卡住開發商的資金源頭和資金成本，開發商出事也多是因為資金鏈斷裂。本屆政府數度努力之后，資金成本得到大幅下降，融資渠道也變得多元化、便利化了。但是這一切對于實體企業來講來得太遲了，得益者多是發展商和地方政府。當資金這個緊箍咒從發展商頭上摘下，發展商“財務自由”了，房地產市場的博弈就變得精彩了，買方賣方的勢力天枰就徹底傾斜了。同時，企業的資金在實體經濟中找不到定位，也流向房地產市場－－炒作比經營實業更容易賺錢。

房地產金融化，是今天房地產市場的現實情況。房地產資產金融化，買方資金金融化，發展商資金鏈金融化，于是房價照其金融屬性狂奔著，人性的弱點將其進一步放大，恐慌制造出新的搶購。

今天的中國房地產市場，亂象叢生，炒作遍地，杠桿突起，人心浮躁。錯，不在買房人的瘋狂，而在流動性制造者的瘋狂。

筆者暫時看不到北京房地產政策全面收縮的理由。首先，中國經濟自生增長動力不足，政策刺激效果日衰，作為支柱產業的房地產對于經濟穩定至關重要。其次，地方財政面臨空前的挑戰，不少縣連按時支付公務員工資都有困難，土地財政的大門沒有人敢關上。再者，房地產去庫存，是中央政府的既定方針，也是拆解金融隱患的必需，大家都等著炒作資金沖向三線城市解放住宅庫存。筆者看來，北京會通過地方政府限制房價過熱，但是應該會引導資金流向三四線城市去庫存，而不是終結這輪牛市。

那么，中國房地產市場有沒有泡沫？且看數據：在1990年，日本房地產總值相當于本國GDP的200%；在2006年，美國房地產總值相當于本國GDP的170％；今天中國的房地產總值相當于本國GDP的250%。今天北京、上海、深圳三個城市的房地產總值，已經相當于美國整個國家房地產總值的七成。

在過去的100年中，全世界大的房地產泡沫大約出現過四十個左右。每個泡沫形成時該國國民都說，自己的房價上漲和其他的泡沫不同，有本國國情。當泡沫破滅后，才發現泡沫的共性遠大過個性，泡沫就是泡沫。

筆者也不知道泡沫何時破滅，只是知道當信貸周期轉勢的時候，房地產周期往往轉勢。中國的信貸GDP比率預計今年底超過250%，獨占世界鰲頭，遠遠超過第二名。經濟周期，是經濟學的基本概念，而經濟周期的起落一般取決于信貸周期。或政策主導，或政策失誤，或資金流向逆轉，或銀行壞賬大升，觸發信貸收縮，最終導致房地產市場的調整。現代資本主義的歷史，基本上就在這信貸周期中周而復始，蓋莫例外。房價升得越瘋狂，調整就越痛苦。上帝欲其滅亡，必先令其瘋狂。

中國經濟最弱的一環，是發展商和地方財政；最強的一環，是超高的居民儲蓄。當房地產市場出現危機時，人們突然發現最強的一環和最弱的一環被聯在了一起。有一天，歷史學家會說，那是政府的錯，千不該萬不該的大錯。亡羊補牢，猶為未晚。